IRR как базовый показатель оценки эффективности инвестиций в венчурном финансировании

Финансирование компаний, находящихся на стадии "расширения", т.е. уже существующего и функционирующего бизнеса, перед принятием решения о внесении венчурных инвестиций требует расчета их стоимость. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости компании (pre-money valuation) . Первый - основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales).

Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure). Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев, при первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций, меньше, чем контрольный пакет, объем предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке стоимости компании. Если, к примеру, первоначальная согласованная стоимость компании составляет $1,500,000, объем необходимых инвестиций - $500.000 и инвестор приобретает 25%-ый пакет акций, следовательно, стоимость компании после инвестиций будет составлять $2,000,000 (post-money evaluation).

Другие акционеры должны в этом случае должны внести $1,500,000 либо в форме тех или иных материальных или нематериальных активов, либо в виде денежных средств. Тогда суммарный капитал всех участников сделки будет составлять необходимую сумму в $2,000,000.

Однако, и в этом случае российская действительность заставляет вносить существенные поправки. У подавляющего большинства российских малых и средних компаний размер собственного капитала - чисто номинальная величина, редко превышающая установленный законодательством минимум. К примеру, если уставной капитал какого-нибудь ЗАО 8,000 руб. (более $2,600 по текущему обменному курсу), возникает вопрос, каким образом компания будет отражать в своей бухгалтерской отчетности $500,000 инвестиций в уставной капитал? Либо эта компания должна увеличить уставной капитал до необходимого размера ($2,000,000) за счет фактических денежных взносов акционеров ($1,500,000 минус $2,600), либо переоценить свои активы таким образом, чтобы сумма переоценки равнялась разнице между остаточной балансовой стоимостью активов и новой суммой акционерного капитала.

И первый, и второй варианты сегодня оказываются труднореализуемыми. Первый - потому что акционеры - организации и частные лица, не располагают достаточными суммами наличных. Если же располагают, то зачастую опасаются обнаружить источник их происхождения. Второй - потому что работа по переоценке активов (если они имеются в достаточном объеме) является весьма дорогостоящим мероприятием. Малые и средние фирмы, испытывающие острую нехватку наличных, не всегда в состоянии позволить себе такие траты.

Отсюда - наиболее распространенная схема внесения инвестиций в малые и средние компании, практикуемая среди инвестиционных венчурных фондов в России. Акционерный капитал распределяется между акционерами в соответствии с достигнутыми договоренностями. Инвестор приобретает 25% пакет за $4,300 в рублевом эквиваленте, которые и вносятся в виде прямых инвестиций. Оставшаяся часть - $495,700 предоставляется в виде инвестиционного кредита, сроком на 5 - 7 лет либо беспроцентно, либо с процентной ставкой, превышающей LIBOR на 2-4% (что составляет сегодня приблизительно 8-10% годовых).

Впоследствии этот кредит может быть конвертирован в акции или облигации с одновременной дополнительной эмиссией. Основная часть инвестиций при этом отражается в финансовой отчетности как долгосрочные обязательства компании. Если бы эти средства предоставлялись в виде банковского кредита, компания была бы обязана предоставить банку ликвидный залог стоимостью не менее $720,000 - $830,000 (как правило, предоставляемый коммерческий краткосрочный кредит должен составлять 60-70% от суммы залога). Дополнительным достоинством этой схемы является также и то, что она позволяет существенно экономить на налоге на имущество: 2% от $2,000,000 означает дополнительный отток денежных средств в размере $40,000 в год.

Инвестор при такой схеме берет на себя тот же объем риска, что и при полном внесении инвестиций в акционерный капитал. В случае банкротства инвестируемой компании его взнос ничем не гарантирован.

Реализация любого инвестиционного проекта, в том числе - в венчурном бизнесе и при выходе на рынок IPO, подразумевает привлечение финансовых ресурсов. При этом инвесторы стараются максимизировать внутреннюю норму доходности сделанных инвестиций. На практике используют несколько методов для расчета этой величины. К ним относятся:

· период окупаемости, с помощью которого определяют количество лет, требуемых для компенсации вложенных инвестиций;

· балансовую норму прибыли, представляющую среднюю ежегодную прибыль на инвестированный капитал в качестве меры,

· определяющей окупаемость затрат.

Однако каждый из этих на первый взгляд несложных методов имеет серьезные недочеты. Например, при использовании срока окупаемости не производится временная корректировка вложенных средств и предполагаемых доходов. Поэтому самым распространенным методом при анализе эффективности инвестиций является внутренняя норма доходности (Internal rate of return - IRR). Данному методу отдают предпочтение в силу того, что значение внутренней нормы доходности отражает:

· экономическую неравноценность разновременных затрат, результатов и эффектов - выгодность более

· позднего осуществления затрат и более раннего получения результатов;

· минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет вкладывать средства в акции данной компании скорее,

· чем какой-нибудь другой, разумеется, при условии сопоставимого риска;

· конъюнктуру финансового рынка, наличие альтернативных и доступных инвестиционных возможностей;
· неопределенность условий осуществления проекта и, в частности, степень риска, связанного с участием в его реализации.

Преимуществом IRR является то, что участник проекта сначала рассчитывает эффективность вложенного капитала, а лишь затем, зная внутреннюю норму доходности, принимает решение о целесообразности инвестирования.

Показатель внутренней нормы доходности - IRR характеризует максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть произведены при реализации данного проекта. Понятно, что инвестор может обеспечить себе доход от вложенных средств или, по крайней мере, их окупаемость, только в том случае, если чистая текущая стоимость доходов будет больше нуля или равна ему. Для этого необходимо подобрать такую процентную ставку для дисконтирования членов потока платежей, которая обеспечит получение выражений NPV > 0 или NPV = 0.